分析师：李超 / 孙欧

　　来源：浙商证券宏观研究(jiū)团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月，信(xìn)贷、社融、M2数据(jù)转弱(ruò)符合我(wǒ)们预期。我(wǒ)们(men)想(xiǎng)继续提示居民超额(é)储蓄大概(gài)率仍会继续积累，较难(nán)大量释放至消(xiāo)费、购房。结合4月居民存款数据(jù)，我们估算(suàn)的2020年(nián)-2023年4月(yuè)我(wǒ)国居民超(chāo)额储蓄体(tǐ)量已增长(zhǎng)至6.46万亿，相比去(qù)年末继续(xù)增加1.61万亿(yì)，也(yě)就是说，即使疫情因(yīn)素(sù)消退，居民(mín)仍在积累超额储蓄。我们认为(wèi)，经济结(jié)构转型升级(jí)是导致居民对未来收入预期(qī)悲(bēi)观的根本性原因，疫情在一定程度上掩盖了其影响，也因此居民超(chāo)额储蓄(xù)的释放将是一个较为缓慢的过程。对于后(hòu)续信用表现，预计(jì)二季度市(shì)场对(duì)宽(kuān)信(xìn)用的预(yù)期波动(dòng)或明显加大，可能(néng)形成信用收(shōu)紧预(yù)期，对于(yú)政策工具，我(wǒ)们判断二季度(dù)货币政策主要体现结构性特征，下(xià)半年(nián)有望(wàng)降准(zhǔn)、降息(xī)。

　　固定布局 工具条上设置固定(dìng)宽高背景可以(yǐ)设(shè)置被包含可以完美(měi)对(duì)齐背景图(tú)和(hé)文(wén)字以及制作自己的模板(bǎn)

　　内容摘(zhāi)要

　　>>4月(yuè)信(xìn)贷新增(zēng)7188亿元，信贷较弱符合我们预期

　　2023年4月(yuè)，人(rén)民币贷款(kuǎn)新增7188亿元(yuán)，同比多增649亿元，与我们的(de)预(yù)测(cè)值(zhí)7000亿元(yuán)基本一致，低于wind一(yī)致(zhì)预期(qī)的1.13万亿。4月信贷增速(sù)持平前值(zhí)于11.8％。我(wǒ)们(men)在4月11日的报告(gào)《3月金融数据：一(yī)季(jì)度的强劲信贷(dài)对(duì)后续(xù)或有透支》中提(tí)示了一季度信(xìn)贷的大(dà)体量投放或对后续信贷(dài)形(xíng)成一定(dìng)透(tòu)支，目前(qián)观(guān)点(diǎn)得到(dào)验(yàn)证。

　　4月信贷结构呈现企业强、居民(mín)弱特(tè)征：住户贷款(kuǎn)减少2411亿元(yuán)，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款分别(bié)减少1255、1156亿元，同比分别变(biàn)动约(yuē)+601、-842亿元；企业贷款增(zēng)加6839亿元，同比多增(zēng)约1055亿元，其中，短期贷(dài)款减少(shǎo)1099亿元，中长期贷款增加(jiā)6669亿(yì)元，票据融资(zī)增(zēng)加1280亿元，同比变动分别约+849、+4017、-3868亿元；非银贷款增加(jiā)2134亿元(yuán)，同(tóng)比多增(zēng)约755亿元。

　　企业中(zhōng)长期贷款增加6669亿(yì)元，是过往历(lì)年4月(yuè)的(de)最(zuì)高值(zhí)（有(yǒu)数(shù)据(jù)以来），占4月企(qǐ)业贷款(kuǎn)增量、总贷款(kuǎn)增(zēng)量的比重达到97.5％和92.8％的(de)较高水(shuǐ)平。去年(nián)4月受疫(yì)情影响(xiǎng)，信贷仅增加2652亿（同(tóng)比(bǐ)少(shǎo)增3953亿），今年同比多增达(dá)4017亿元，也是2018年以来4月(yuè)的最高(gāo)值。我(wǒ)们(men)认为基建、制造(zào)业（尤其(qí)是(shì)科创、绿色）、普惠小微等领域是主要投(tóu)向(xiàng)，地产为边际增量。根据央行4月20日(rì)新(xīn)闻(wén)发布(bù)会(huì)披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增2.16万(wàn)亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业中(zhōng)长(zhǎng)期(qī)贷款(kuǎn)新增1.3万亿元，同比多增6237亿元；房地产业中长期贷款新增6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多家银行在(zài)2022年年报业绩发布会上表示今年绿色、基建(jiàn)、科(kē)创将是重点布局领域。

　　4月，票(piào)据(jù)-同业存单利差（6个月）持续震荡下行，体现银行一定程(chéng)度“冲票据”，但由于去年该状况更为突出，因此“票据融资”项目仍录得大幅同(tóng)比少增。值得(dé)注(zhù)意的是(shì)，票(piào)据-同存利差4月末略有(yǒu)上行(xíng)，体现供需关系略有反转，相关市场(chǎng)观点认为信贷或有走强，但我们在5月1日发(fā)布的报(bào)告《4月数据预(yù)测(cè)：价格(gé)向下，盈利承压，制造(zào)业投资放(fàng)缓》中(zhōng)提示，其并非是(shì)银行卖盘(pán)大幅(fú)增加，而是来自企业贴现量增加所致（票据利率(lǜ)下行导致(zhì)企业(yè)贴现意愿增强），全(quán)月看(kàn)，利差下行幅度达(dá)77BP，或反(fǎn)映4月(yuè)信贷相对较弱，此观点得到(dào)验证(zhèng)。

　　4月居(jū)民端贷款即使有(yǒu)去年的低基数，仍(réng)然表现较(jiào)弱，尤(yóu)其是地(dì)产销售(shòu)高频回(huí)落对(duì)应的居(jū)民中长期贷(dài)款再次出现同比少增，居民短期贷款(kuǎn)同比多增幅度也(yě)明(míng)显走弱，与我们对消费、地产销售相(xiāng)对审慎(shèn)的观(guān)点相一致。展望后(hòu)续，低基数或使(shǐ)得居民贷款多月仍有一(yī)定同比(bǐ)改(gǎi)善，但较难大幅回暖。

　　4月非银(yín)贷款(kuǎn)增加2134亿元，信贷小月非银贷款季节性大增(zēng)，且银行(xíng)间体(tǐ)系流动性(xìng)保持合理充裕(yù)，数据较高(gāo)，也(yě)进一(yī)步导致社融口径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据(jù)。

　　>>4月社融新增1.22万(wàn)亿，同比(bǐ)略(lüè)多(duō)增

　　4月社会融资(zī)规模增量为1.22万亿（同(tóng)比多增2729亿元），与我们预(yù)期的1世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空.55万(wàn)亿更(gèng)为(wèi)接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万(wàn)亿。4月社融增速持(chí)平前值于10％。

　　结(jié)构上，4月同(tóng)比多(duō)增主(zhǔ)要来(lái)自未贴现银行承(chéng)兑(duì)汇票、人民币贷(dài)款、政府(fǔ)债券、非标项(xiàng)目(mù)及外币贷款。4月未(wèi)贴现银行(xíng)承兑(duì)汇票减少1347亿(yì)元(yuán)，同比少(shǎo)减1210亿元，去年4月经济回落+银行(xíng)表内“冲(chōng)票(piào)据”导致表外票据基数较低，而(ér)今年经济弱修(xiū)复(fù)的情况下(xià)，数据同比有(yǒu)所改善(shàn)。

　　4月社融口径人民币贷款增加4431亿(yì)元，同比多增729亿(yì)元；外币贷款折(zhé)合人(rén)民币减少319亿元，同比少减441亿元，与进口(kǒu)相关度较高，表(biǎo)现也较为匹配。政府(fǔ)债券净(jìng)融资4548亿元(yuán)，同比多636亿元(yuán)。委托贷款增加83亿元，同(tóng)比多增85亿元，走势稳健，边际增量或来自(zì)公积金贷款；信托贷款增(zēng)加119亿(yì)元，同比(bǐ)多增734亿(yì)元，信托贷款主要受地产(chǎn)金融政(zhèng)策影响，“十六条”明确(què)规定“支(zhī)持开发贷(dài)款、信托贷款等存量(liàng)融(róng)资合理展期”，金融机构继续积极(jí)落(luò)实(shí)，支撑信托贷款数据(jù)，且融资类(lèi)信(xìn)托(tuō)若依据(jù)存量比(bǐ)例压(yā)降，则(zé)每年压降规模也是同比(bǐ)减(jiǎn)少的。

　　4月社融结构(gòu)中同比(bǐ)少增(zēng)主要是(shì)直接融资项目：企业债券净融(róng)资2843亿元，同比少809亿(yì)元(yuán)；非金融企业境内股(gǔ)票融资(zī)993亿元，同比少(shǎo)173亿元。受信用债收(shōu)益(yì)率低位、企业债务融(róng)资需(xū)求回(huí)暖的影响(xiǎng)，企(qǐ)业债券融资(zī)稳(wěn)定，保持(chí)了今年(nián)以来的(de)修复特征。

　　>>M2增速略有回落(luò)但(dàn)仍处高位

　　4月末(mò)，M2增速下行0.3个百分点至12.4％，与我们的预(yù)测(cè)值完(wán)全一(yī)致，wind一致(zhì)预期为12.6％。其中，财政支出大概率保持前置使得M2仍具韧性，但信贷(dài)转(zhuǎn)弱及去年基数走高使(shǐ)得增速回落。

　　4月末M1增速较前值上行(xíng)0.2个百(bǎi)分点至5.3％，虽然去年基数上行、今年4月地产(chǎn)销售边际转弱，但4月末已(yǐ)进入(rù)五一假期，受益(yì)于(yú)居(jū)民(mín)消费(fèi)、出行(xíng)活跃度提高(gāo)，居民(mín)储蓄存款部分(fēn)转为企业活(huó)期存(cún)款，推升M1增(zēng)速，完全符合我们(men)的预期。M1的主要影响因素是(shì)企业活(huó)期(qī)存款(kuǎn)，其与(yǔ)消费类相关行(xíng)业的现金流直接关联(lián)，由于我们判(pàn)断居民消费、购(gòu)房活动修复是渐进的，幅度可能相(xiāng)对较弱，预计M1增速(sù)大概率逐步上行(xíng)，但(dàn)速度较为缓慢。

　　4月末M0同比增速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍处高位，这与2020年、2022年表现相似，体现经(jīng)济(jì)修复的结构(gòu)性失(shī)衡，三四线城市及(jí)农村地区经济改(gǎi)善略弱，导致持(chí)币(bì)需求(qiú)增加。

　　>>居(jū)民超(chāo)额储蓄仍在继续积累

　　我们想继续(xù)提示居民超(chāo)额(é)储蓄仍在继续积(jī)累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结合4月居民存款数(shù)据，我们估算的2020年-2023年4月我国(guó)居(jū)民超额储(chǔ)蓄(xù)体量已增长至6.46万(wàn)亿，相(xiāng)较(jiào)上月继(jì)续增加约5000亿元(yuán)，相比去年末则已大幅增(zēng)加(jiā)了1.61万亿，也就是(shì)说，即使疫情因素(sù)消退，居民仍(réng)在积累超额(é)储蓄(xù)，这符合我们此前的判断。我(wǒ)们认为，经济结构转型(xíng)升(shēng)级是(shì)导(dǎo)致居民对未(wèi)来收入预期悲(bēi)观的根(gēn)本性原(yuán)因，疫情在一定程度(dù)上掩(yǎn)盖了其影响，也因此居世上真有孙悟空存在吗，世界上有没有孙悟空民超额储蓄的释放将是一个(gè)较(jiào)为缓慢的过程。

　　4月(yuè)人民币存款减少4609亿元，同比多减5524亿(yì)元(yuán)。其(qí)中，住户(hù)存款(kuǎn)减(jiǎn)少1.2万亿元，非金(jīn)融企业存(cún)款减少1408亿(yì)元，财政性存款(kuǎn)增(zēng)加5028亿元，非银行业金融机构(gòu)存款增加(jiā)2912亿元。

　　虽(suī)然居(jū)民(mín)存款大幅回落，但我们认为主要是由于季节(jié)性(xìng)，这与银(yín)行季末冲存款、季初居民存款资金重新流入理财(cái)产(chǎn)品相关；同(tóng)时，今(jīn)年也受假期影(yǐng)响，4月末已进入五一假(jiǎ)期(qī)，居民消费(fèi)活动使得储蓄得到部分释放（另一个(gè)角度观察，4月受企业缴(jiǎo)税(shuì)影(yǐng)响，也是企(qǐ)业(yè)存款的季(jì)节性小(xiǎo)月，但(dàn)今年(nián)4月企业存(cún)款增加1408亿元，高(gāo)于前两年，我们(men)认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相(xiāng)呼(hū)应）。但总(zǒng)体看，4月居(jū)民储蓄的回落幅度相(xiāng)对过往(wǎng)历年4月并不算大(dà)，2021年(nián)4月居民存款(kuǎn)下降1.57万(wàn)亿(yì)，下行幅度(dù)高于(yú)今年。

　　>>预计二季(jì)度(dù)货币政策主要(yào)体现结构性特征，下(xià)半年有(yǒu)望降准、降息

　　预(yù)计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或对后续月份有所透支，二季度市场对宽信用(yòng)的预期波动(dòng)或明(míng)显加大(dà)，可能形成信用收紧(jǐn)预期。

　　其一，今年银(yín)行“开门红”意愿较强，并(bìng)普遍(biàn)担(dān)忧后(hòu)续利率继续(xù)下行带来的(de)净息差压力，因此倾(qīng)向(xiàng)于(yú)在年初(chū)增加信(xìn)贷(dài)投放，这会(huì)导致后续的(de)信贷额度在一定(dìng)程度上受限。

　　其二，4月末(mò)政(zhèng)治(zhì)局会议对货币政策定调是(shì)“稳(wěn)健的货币政策要(yào)精(jīng)准有力，形成(chéng)扩大需求(qiú)的合(hé)力(lì)”，政策基调(diào)和表述延续了去(qù)年(nián)底中央经济工作会(huì)议的(de)部(bù)署(shǔ)，我们认为(wèi)“精准有力”更加强调(diào)货(huò)币(bì)政策(cè)的(de)结构性发力，即精准(zhǔn)滴灌、定向支持。预计二季(jì)度货(huò)币(bì)政策(cè)将以结构性调(diào)控(kòng)为主，再贷款仍将发挥主导作(zuò)用。根据(jù)央行官方数据，截至今年(nián)3月末，我国(guó)结构性货币政(zhèng)策工具(jù)余额68219亿元，去年末是(shì)64465亿元，增加(jiā)了3754亿元。值得(dé)注意(yì)的是(shì)，央行于1月、2月(yuè)分别(bié)新创设房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷款(kuǎn)、租赁(lìn)住房贷款支(zhī)持计划两项结(jié)构(gòu)性政策工具，额度分别800、1000亿元，新工具均针对地产领域，体(tǐ)现维(wéi)稳意图。我(wǒ)们预计央行后续将(jiāng)继续强化对(duì)制造业、科技、小微、绿色(sè)等(děng)领(lǐng)域的信贷支(zhī)持，结构(gòu)性政策将继续强化使用。

　　其三，去(qù)年(nián)5、6、9月(yuè)在政策驱动(dòng)下是(shì)信(xìn)贷(dài)极高值，而(ér)7月是极低值(zhí)，即二、三季度(dù)的相邻月份间的(de)信贷表现波(bō)动(dòng)较大，这也将对今年的各月构成差异(yì)化的基(jī)数影响。预计5、6月信贷同比(bǐ)压力(lì)较大(dà)，未(wèi)来的三(sān)个季度合计(jì)看，信贷增量或有(yǒu)同比(bǐ)少增(zēng)，信贷(dài)增(zēng)速(sù)也将是逐步小(xiǎo)幅回落(luò)的趋势，预计信贷年末增速10.5％，较2022年(nián)末回落0.6个百分(fēn)点。

　　结合我(wǒ)们(men)对全年信贷(dài)体量(liàng)的判断，我们测(cè)算一季度信(xìn)贷增量占全年比(bǐ)重或(huò)高(gāo)达45％-47％，处于历史极高(gāo)值区间，其(qí)中也隐含了对下半年可(kě)能再次(cì)降准的判断。由于下半年经济(jì)下(xià)行及失业压力均可能加大，降(jiàng)准体(tǐ)现稳增长保就业(yè)诉求，8月(yuè)起MLF到期量较大，可能有降准(zhǔn)时间(jiān)窗口。对(duì)于降息，预计美(měi)联储可能在四季(jì)度进入降息周期(qī)，中(zhōng)美两国基本面差+货币政策差收敛，我(wǒ)国将(jiāng)出现国际收支、汇率改(gǎi)善(shàn)机会，货(huò)币(bì)政(zhèng)策宽松空间进(jìn)一步打开(kāi)，形成降息预(yù)期。

　　对于(yú)社融(róng)，预计(jì)1月社融(róng)9.4％的增速水平即(jí)为全年低点，在企业债(zhài)券、表外(wài)票据有望同比(bǐ)多(duō)增(zēng)的情况下，预计社融增(zēng)速可维持震(zhèn)荡走(zǒu)升，预计(jì)年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名义GDP增速基本匹配(pèi)；预计年末(mò)M2增速10.6％，较2022年末的(de)11.8％和2023年4月的(de)12.4％均(jūn)有明显(xiǎn)回落，但仍明显高于(yú)GDP实际增(zēng)速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及地产领(lǐng)域(yù)风险加剧，居(jū)民(mín)消费及购房情绪进一步恶(è)化(huà)，后续(xù)宽信用持(chí)续不及预期。

　　固定布局(jú) 工具条(tiáo)上设置(zhì)固定宽高(gāo)背景(jǐng)可以设置被(bèi)包含可以完美对(duì)齐背景图和文字以及(jí)制作自己的模板

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