分析师：李超 / 孙欧(ōu)

　　来源：浙商证(zhèng)券宏观(guān)研究团队(duì)

　　核心(xīn)观点(diǎn)

　　2023年4月(yuè)，信贷、社融、M2数据转弱符合我们预期。我们想(xiǎng)继续提示(shì)居民超额储蓄大概率仍会继续积累，较难(nán)大量释(shì)放至消费、购房。结合4月居民存款(kuǎn)数据，我们估算(suàn)的20家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利20年-2023年4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万亿，相比去年末继续增加1.61万(wàn)亿，也就是说(shuō)，即使(shǐ)疫情(qíng)因素消退，居民仍(réng)在积累超额储蓄。我们认为，经济结构转型(xíng)升级是导致居民对未(wèi)来收入(rù)预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在(zài)一定程度上掩盖(gài)了其(qí)影(yǐng)响，也(yě)因此居民超额储蓄的(de)释(shì)放将是一个较为缓慢的过程(chéng)家里可以养菊花吗吉利吗，菊花放家里是否不吉利。对于后(hòu)续信用表现，预计二季(jì)度市场对宽信用的预期波动或明显加大(dà)，可(kě)能形成信用收紧预期，对于政策工具，我(wǒ)们判(pàn)断二(èr)季度货(huò)币政(zhèng)策主要体现结构(gòu)性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)。

　　固定布局 工具条(tiáo)上设置固定宽高背景可(kě)以设置被包含可以完美对齐背景图和文字以及制作自己的模板

　　内容摘要

　　>>4月信(xìn)贷(dài)新(xīn)增(zēng)7188亿元，信(xìn)贷较(jiào)弱(ruò)符合(hé)我(wǒ)们预(yù)期(qī)

　　2023年4月，人民币贷款新增7188亿(yì)元，同比多增649亿元，与我(wǒ)们的预测值7000亿元基本一(yī)致(zhì)，低于wind一致预(yù)期的(de)1.13万亿。4月信(xìn)贷增(zēng)速持平前值(zhí)于11.8％。我们在(zài)4月11日的报告(gào)《3月金(jīn)融数据(jù)：一季(jì)度的强劲(jìn)信贷对后(hòu)续或(huò)有透支(zhī)》中(zhōng)提示了一季(jì)度信(xìn)贷的大(dà)体量投放(fàng)或对(duì)后续信贷形成一定透支(zhī)，目前观(guān)点得(dé)到验证(zhèng)。

　　4月信贷(dài)结构呈现企业强(qiáng)、居民弱特征：住户贷款减少2411亿元，同比少增约241亿元，其中，短期、中长期贷款(kuǎn)分别减少1255、1156亿元，同比分别变动(dòng)约(yuē)+601、-842亿元；企业(yè)贷款增(zēng)加(jiā)6839亿(yì)元(yuán)，同比多增约1055亿元(yuán)，其(qí)中，短期(qī)贷款减少1099亿(yì)元，中长期(qī)贷款增(zēng)加6669亿元，票据融资(zī)增加1280亿元(yuán)，同(tóng)比变(biàn)动分别约+849、+4017、-3868亿(yì)元(yuán)；非(fēi)银贷款增(zēng)加2134亿元(yuán)，同比多增约755亿元。

　　企业中长期贷款增加6669亿元，是(shì)过往历年4月的(de)最(zuì)高值（有数据以来），占(zhàn)4月企业(yè)贷(dài)款(kuǎn)增量、总(zǒng)贷款增量的比(bǐ)重达到(dào)97.5％和92.8％的较高水平。去(qù)年4月受(shòu)疫(yì)情影响，信贷仅(jǐn)增加2652亿(yì)（同比(bǐ)少增3953亿），今年同比多增达4017亿元(yuán)，也是(shì)2018年以来(lái)4月的最高值。我们(men)认为基建、制造业(yè)（尤(yóu)其是科创、绿色(sè)）、普惠(huì)小(xiǎo)微等领(lǐng)域是主要(yào)投向(xiàng)，地产为边(biān)际增(zēng)量。根据央行4月20日新(xīn)闻发(fā)布会披露数据，一季度基建中长期贷款新(xīn)增(zēng)2.16万亿(yì)元，同比多增7771亿元；制造业(yè)中(zhōng)长期贷(dài)款新增1.3万亿元，同比多增6237亿元(yuán)；房地产业中(zhōng)长期贷款(kuǎn)新增(zēng)6536亿元(yuán)，同比多增3791亿元(yuán)。3月(yuè)，多(duō)家银行在2022年年(nián)报(bào)业绩发(fā)布会上(shàng)表示今年绿(lǜ)色、基(jī)建、科创将(jiāng)是重点(diǎn)布局(jú)领域。

　　4月(yuè)，票据(jù)-同业存单(dān)利差（6个(gè)月）持(chí)续(xù)震荡下行，体现银(yín)行(xíng)一(yī)定(dìng)程度“冲票据”，但由于去年(nián)该状况更为(wèi)突出(chū)，因此(cǐ)“票据融资(zī)”项目仍录得大幅(fú)同(tóng)比少增(zēng)。值得注意(yì)的是，票据-同存利差4月末略有上行，体现供需关(guān)系略有(yǒu)反转，相关市场观点(diǎn)认为信贷或有走强，但我们在5月1日发布的报告《4月数据(jù)预测：价(jià)格向下，盈利(lì)承(chéng)压(yā)，制(zhì)造业投资放缓》中(zhōng)提(tí)示，其并非是银行卖(mài)盘大(dà)幅增加，而是来自(zì)企业贴现量增加所致（票据(jù)利率(lǜ)下(xià)行导致企业贴现(xiàn)意愿增强），全月(yuè)看，利(lì)差下行幅度达77BP，或反映(yìng)4月信贷相对(duì)较弱(ruò)，此观(guān)点得到验(yàn)证。

　　4月居民端贷款(kuǎn)即使有去年的(de)低基数，仍然(rán)表现较弱，尤(yóu)其(qí)是地产销售高频回(huí)落对应的居民中(zhōng)长期贷款再次出(chū)现同比少增(zēng)，居民(mín)短期(qī)贷款同比(bǐ)多增幅度也明显走弱，与我(wǒ)们对消费、地产销售(shòu)相对(duì)审慎的观点相(xiāng)一致(zhì)。展望后续，低基数或使得居民(mín)贷款多月仍(réng)有一(yī)定同比(bǐ)改善，但较(jiào)难大幅回暖。

　　4月(yuè)非银(yín)贷款增加2134亿元，信贷小月非银贷款季(jì)节性大增，且银行间体(tǐ)系(xì)流(liú)动性保持合理充裕，数据(jù)较高，也进(jìn)一步导致社融口(kǒu)径信(xìn)贷明显低(dī)于人民币贷款口径数据。

　　>>4月社融新增(zēng)1.22万(wàn)亿，同比略多增

　　4月(yuè)社会融资规模增(zēng)量为1.22万亿(yì)（同比多增2729亿(yì)元），与我(wǒ)们预期的1.55万(wàn)亿(yì)更为接(jiē)近(jìn)，wind一(yī)致预期为1.72万亿。4月(yuè)社融增速持平前值于10％。

　　结构上(shàng)，4月同比(bǐ)多增主要来自未(wèi)贴现银行承兑汇(huì)票、人民币贷(dài)款、政府债券、非标(biāo)项(xiàng)目及(jí)外币贷款。4月(yuè)未贴(tiē)现(xiàn)银行(xíng)承(chéng)兑汇票减少1347亿元，同(tóng)比少减1210亿元(yuán)，去年(nián)4月经济(jì)回(huí)落+银行表内“冲票据”导致表外票据(jù)基(jī)数(shù)较(jiào)低，而今(jīn)年经济弱修复的(de)情况下，数据同比有所改善。

　　4月社融(róng)口径人民币(bì)贷款增加4431亿元，同比多增729亿元；外币贷款折合人民币减少(shǎo)319亿元，同比少减441亿元，与(yǔ)进口相关度较(jiào)高(gāo)，表(biǎo)现也较为匹配。政府债券净融资4548亿(yì)元，同比多636亿元(yuán)。委(wěi)托贷款(kuǎn)增加(jiā)83亿元，同(tóng)比多增85亿(yì)元，走(zǒu)势稳健，边际(jì)增(zēng)量或(huò)来自公积金(jīn)贷款；信托贷款(kuǎn)增加119亿元，同比多增(zēng)734亿元(yuán)，信托(tuō)贷款主(zhǔ)要受地产金融政策影响，“十(shí)六条”明确(què)规定“支持开发贷(dài)款、信托贷款等存量融资合理展期”，金(jīn)融机(jī)构(gòu)继续积极落实，支撑信托贷(dài)款数据(jù)，且(qiě)融资类信托若(ruò)依据存量(liàng)比(bǐ)例压降，则(zé)每年压(yā)降规模(mó)也是同比减少的(de)。

　　4月社融结(jié)构中同比少增主要是直接融资项目：企业债券净融资2843亿(yì)元(yuán)，同比少809亿(yì)元(yuán)；非(fēi)金融企业境内股票融(róng)资993亿(yì)元，同比少173亿元。受(shòu)信用债收益率低位、企(qǐ)业债务融资需求回暖的影响，企(qǐ)业债券融资稳定，保持了今年(nián)以来(lái)的修复特征。

　　>>M2增速略有(yǒu)回落(luò)但仍处高位

　　4月末，M2增速下行0.3个(gè)百分(fēn)点至12.4％，与我们的预测(cè)值完全一致(zhì)，wind一致(zhì)预期为(wèi)12.6％。其中，财(cái)政支出大概率保持前置使得M2仍(réng)具(jù)韧性，但(dàn)信贷(dài)转弱及去年基(jī)数走高使得增(zēng)速(sù)回落。

　　4月末M1增速较前值上行0.2个百分点至5.3％，虽(suī)然去年(nián)基数(shù)上(shàng)行(xíng)、今年4月地产销售边际转弱，但(dàn)4月末(mò)已进(jìn)入五一假(jiǎ)期，受益于(yú)居民消费、出行活跃度提高，居民储(chǔ)蓄(xù)存款部分转为企业活(huó)期存款，推升(shēng)M1增速，完全符(fú)合我们的预期。M1的主(zhǔ)要影(yǐng)响因素是企业活期(qī)存款(kuǎn)，其(qí)与(yǔ)消费类相关行业的现金流直(zhí)接关联，由于我们判断居(jū)民消(xiāo)费、购(gòu)房(fáng)活动修复是渐进的，幅度可能相对较弱，预计M1增(zēng)速大概率逐步上(shàng)行，但速度较为缓慢。

　　4月(yuè)末(mò)M0同比增(zēng)速10.7％，较前值(zhí)回落0.3个百分点，仍(réng)处高(gāo)位，这与(yǔ)2020年、2022年表现相似，体现经济修复的(de)结构性失衡，三(sān)四线城市及农村地区经济改善略弱，导致持(chí)币需求增加。

　　>>居(jū)民(mín)超额(é)储蓄(xù)仍在继续积累

　　我们想(xiǎng)继(jì)续(xù)提示居民超额储蓄仍(réng)在继(jì)续积累，预计未来较难大量释放至消费、购房。结(jié)合4月居民存款数据，我们估算的2020年-2023年(nián)4月我国居民超额储蓄体量已增长至6.46万(wàn)亿，相较(jiào)上(shàng)月(yuè)继续增(zēng)加约5000亿元，相比(bǐ)去年末则已大幅增(zēng)加了1.61万亿(yì)，也就是说，即使疫情(qíng)因素消退(tuì)，居民仍在积累超额(é)储蓄，这(zhè)符合我们此前的(de)判断。我们认(rèn)为，经济结构转(zhuǎn)型升(shēng)级(jí)是导致居民对未来(lái)收入预期悲观(guān)的根(gēn)本(běn)性原(yuán)因，疫情在一定(dìng)程(chéng)度上(shàng)掩盖了其影响(xiǎng)，也因(yīn)此居民超额储(chǔ)蓄的释放将(jiāng)是一个较为缓(huǎn)慢的(de)过程。

　　4月人(rén)民币(bì)存款(kuǎn)减少4609亿元，同比多减5524亿元(yuán)。其中，住户(hù)存(cún)款减少1.2万亿元(yuán)，非(fēi)金融企业存款减少1408亿元，财政性存(cún)款增加5028亿元，非银行业金融机构存款增加2912亿元(yuán)。

　　虽(suī)然(rán)居(jū)民存款(kuǎn)大幅回落，但(dàn)我们认为主(zhǔ)要(yào)是由于(yú)季(jì)节性，这与银行季末冲存款、季初居民(mín)存款(kuǎn)资金重新(xīn)流入理财(cái)产品(pǐn)相关；同时，今年也受假期影响，4月(yuè)末已(yǐ)进(jìn)入(rù)五一假期，居民消费活动使得储蓄得(dé)到部(bù)分释(shì)放（另一个角度观察，4月受企(qǐ)业缴税影响，也(yě)是企业存款的(de)季节性小月，但今年(nián)4月企业存款增加(jiā)1408亿元，高于(yú)前两年(nián)，我们认为就是受五一假期影响，与M1增速上行相呼应(yīng)）。但总体看，4月居民储(chǔ)蓄(xù)的回落幅度相对过往历(lì)年4月(yuè)并不算大，2021年4月(yuè)居民存款下(xià)降1.57万亿，下行幅(fú)度(dù)高于今年(nián)。

　　>>预计(jì)二季度货(huò)币(bì)政策(cè)主(zhǔ)要(yào)体(tǐ)现结构性特征，下(xià)半年有望降准、降息(xī)

　　预计一(yī)季度信贷的大(dà)规模(mó)投放或(huò)对后续月份有所透支，二季度市场对宽信(xìn)用的预期波动(dòng)或(huò)明显加大，可能形成信用收紧预期。

　　其一，今年银行(xíng)“开门(mén)红”意愿较强，并普(pǔ)遍担忧(yōu)后续利率继续下行(xíng)带(dài)来的(de)净(jìng)息差压力，因此倾向于在(zài)年(nián)初增加信(xìn)贷(dài)投放，这会导致(zhì)后续(xù)的信贷额(é)度在一(yī)定程(chéng)度(dù)上受限。

　　其二(èr)，4月末政治(zhì)局会议对货(huò)币(bì)政策定调是“稳健的货币政策(cè)要精准(zhǔn)有力，形成扩大需(xū)求的合力”，政策基调和表(biǎo)述延续(xù)了去(qù)年(nián)底(dǐ)中央经济工作会议的部署(shǔ)，我(wǒ)们认(rèn)为(wèi)“精准有力”更加强(qiáng)调货币政策的结构性发力(lì)，即精准滴灌(guàn)、定向支持。预计二季度(dù)货币政策将以结构性调控为主，再贷款仍将(jiāng)发挥(huī)主导(dǎo)作用(yòng)。根据(jù)央行(xíng)官方数据，截(jié)至今年(nián)3月末(mò)，我国结构性货(huò)币(bì)政策工具余额68219亿元，去年末(mò)是64465亿元(yuán)，增加(jiā)了3754亿元。值得注意的是(shì)，央行于(yú)1月(yuè)、2月分别新创设房(fáng)企纾困(kùn)专(zhuān)项再贷款、租赁住房贷(dài)款支持计划两项结构性政策(cè)工具，额度(dù)分(fēn)别800、1000亿(yì)元，新工具均针对地产领域，体现(xiàn)维稳(wěn)意图(tú)。我(wǒ)们预计央行后续将继(jì)续强(qiáng)化对(duì)制造业(yè)、科技(jì)、小微(wēi)、绿色等领(lǐng)域的信贷支持，结构性(xìng)政策将(jiāng)继(jì)续强化使用。

　　其三，去年5、6、9月在政(zhèng)策驱动下(xià)是信(xìn)贷极高值，而7月(yuè)是极(jí)低值，即二、三季度(dù)的相邻(lín)月(yuè)份间的信(xìn)贷表现波动较大，这也将(jiāng)对(duì)今年的(de)各(gè)月(yuè)构成差(chà)异化(huà)的基数(shù)影响。预计5、6月信贷同(tóng)比压(yā)力较大，未来的三个季度合计(jì)看，信(xìn)贷增量或有同比少增，信贷增速也将是逐步小幅(fú)回落的趋势，预(yù)计信贷年末(mò)增速10.5％，较2022年末回落0.6个(gè)百(bǎi)分点。

　　结(jié)合我(wǒ)们对全年信贷体量的(de)判断，我们测算一季度信(xìn)贷增(zēng)量占全年比重或高达45％-47％，处(chù)于历史极高值(zhí)区间(jiān)，其(qí)中(zhōng)也隐含了对下半年可能再次降准的判断。由于下半年经济下(xià)行(xíng)及失业(yè)压(yā)力均可能(néng)加大，降(jiàng)准体现稳(wěn)增长(zhǎng)保就业诉求，8月起MLF到期(qī)量较大，可能(néng)有降准时间窗(chuāng)口。对(duì)于降息，预计美联储(chǔ)可能(néng)在四(sì)季度进入降息(xī)周期，中美两国基本面差+货币政策(cè)差收敛，我(wǒ)国将出(chū)现(xiàn)国际收支(zhī)、汇(huì)率改(gǎi)善机会，货币政策宽松空间进(jìn)一步打(dǎ)开，形(xíng)成(chéng)降息预(yù)期(qī)。

　　对(duì)于(yú)社(shè)融，预计1月社融9.4％的增(zēng)速水平(píng)即为全年低点(diǎn)，在企业(yè)债券、表外票据有(yǒu)望同(tóng)比(bǐ)多增的情况下，预计社融(róng)增速可维持震荡走升，预计年末升至10.3％左(zuǒ)右，与名(míng)义GDP增速基本(běn)匹配；预计年末(mò)M2增速(sù)10.6％，较(jiào)2022年末的11.8％和2023年4月的(de)12.4％均有明显回(huí)落，但仍明显高于GDP实际增速+CPI增速。

　　>>风险提(tí)示

　　疫(yì)情形势及(jí)地产领(lǐng)域风险加剧，居民消费及购房情绪进一步恶(è)化，后(hòu)续宽信用持续不及预期(qī)。

　　固(gù)定布局 工具(jù)条上设置固定(dìng)宽高背(bèi)景可以设(shè)置被包含可(kě)以(yǐ)完美对齐背景图(tú)和文字以及制作自己的(de)模板

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