文丨明明(míng)FICC研究(jiū)团队

　　核心观点

　　过(guò)去我国名义GDP的(de)高(gāo)速增(zēng)长是各类市(shì)场主(zhǔ)体加杠杆的重要(yào)基础。随着宏(hóng)观杠杆率的不(bù)断升高，加(jiā)之三年疫情扰动，经(jīng)济潜在增速放缓后企(qǐ)业和(hé)居民对未来的收入(rù)预期趋弱，私人部(bù)门(mén)举债的动力有所下降。目前来(lái)看，今年(nián)三大(dà)部门加杠杆的空(kōng)间(jiān)都相对有限，城投化债、中央政府加杠杆以(yǐ)及(jí)货(hu两丈等于多少米ò)币政策适度放松或(huò)是破局的关键所在。

　　较高的名义GDP增(zēng)速是过去(qù)几年(nián)加杠杆的重(zhòng)要基础(chǔ)，随(suí)着宏观杠杆(gān)率的(de)抬升和疫情的冲击，经(jīng)济(jì)增(zēng)速放缓后私人部(bù)门举(jǔ)债动力不(bù)足。2009-2019年期间，我国名义(yì)GDP的年均增速高达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务/GDP，债务(wù)可以被GDP的增长充分消化，各部(bù)门举债(zhài)的客观基础充(chōng)足。同时，在经(jīng)济快(kuài)速发展时期，企业利用杠杆加(jiā)大(dà)投资带来的收益(yì)高于债务增加而(ér)产生的(de)利息(xī)等(děng)成本，企业主观上也愿意举债融资。此后，随(suí)着宏观杠杆率的抬(tái)升，以及疫情的负(fù)面冲击，经(jīng)济(jì)的潜在增速有所下滑，核心通胀也偏(piān)弱，2020-2022年期间(jiān)，名义(yì)GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并不(bù)牢靠。与此同(tóng)时，企业和居民对未(wèi)来(lái)的收入预期受到了(le)一定冲击，私人部门加(jiā)杠杆意愿减(jiǎn)弱。

　　从政(zhèng)府、居民、企(qǐ)业(yè)三大(dà)部门(mén)来(lái)看，今(jīn)年进一步加杠杆(gān)的空(kōng)间都有所受(shòu)限：

　　（1）政府部门债务空间受年初(chū)财政预算的严格约束。年(nián)初(chū)的财政预(yù)算(suàn)草案制定的2023年赤字率为3％，约对(duì)应3.88万亿(yì)元的(de)赤字。与此同时，今年3.8万亿的专项债额度要低于去年(nián)的实际新增规模(mó)4.15万亿，政府部门(mén)加杠杆的(de)力(lì)度略(lüè)有减弱。从过往情况(kuàng)来看(kàn)，年初的财政预算在正常年份是(shì)较(jiào)为严格的约束，举债额度不得突(tū)破限额。近几年仅有(yǒu)两个较为特殊的案(àn)例：一(yī)是2020年的抗(kàng)疫(yì)特别国债，由于当年两会召开时间较晚，因此这一特别国债事实上是(shì)在当年财政预(yù)算框架(jià)内的。二是2022年专项债限额空间的释放，严格来讲也并未突破预算。因此，政府(fǔ)部(bù)门今年的举债空间已(yǐ)基(jī)本定格，经过(guò)我们的测算，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度，全年(nián)预计还剩(shèng)约6.1万亿(yì)的空间。

　　（2）影响(xiǎng)居民资产(chǎn)负债表的主要的影响因素是房(fáng)地(dì)产景气度、居民(mín)收(shōu)入以及对(duì)未来的信心，这些因素共同作(zuò)用使得现阶段居民资产(chǎn)负债(zhài)表难(nán)以扩张。根据(jù)中国社科院2019年的估算，中国(guó)居民的资产中有40％左右是住房(fáng)资产(chǎn)。房地产作为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比最(zuì)大的组成部分，房(fáng)价下降不仅会导致资产负债表本身的缩水，也会通过财富效应(yīng)影响到(dào)居(jū)民的(de)消费(fèi)决策(cè)。此外，据(jù)央行调查数据显示，城镇居民对当期收(shōu)入的感受以(yǐ)及对未来收入的信心连续(xù)多个季度处(chù)于50％的(de)临界值之下，这(zhè)使得居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资的(de)倾向(xiàng)有所下降。目前，居民减少贷款、增加(jiā)储蓄的现(xiàn)象依然存在(zài)，今年居民(mín)杠杆预计能(néng)够趋稳，但难(nán)以大幅上升(shēng)。

　　（3）企业部(bù)门加杠杆的空(kōng)间也受到政策边际退坡以及城投债务压(yā)力较大的(de)制(zhì)约。去年以来，政策性以及结构(gòu)性工(gōng)具对企业部门的(de)融(róng)资提供了较大支持，但二(èr)者(zhě)均(jūn)属于逆周期(qī)工具，在疫情扰动较为严重的2020年和(hé)2022年实(shí)现了政策加(jiā)码，但是在疫(yì)后复苏之(zhī)年的2021年出现(xiàn)了边际退(tuì)出。今年以来，央行(xíng)多(duō)次明确结(jié)构性货币政策(cè)工(gōng)具将坚(jiān)持“聚焦重(zhòng)点(diǎn)、合(hé)理适度、有进有退(tuì)”。预计随着疫情(qíng)扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经(jīng)济的复苏(sū)回(huí)暖，今(jīn)年的(de)政策(cè)性支(zhī)持(chí)从(cóng)边际上来看也将出现下降(jiàng)。此外(wài)，近年来城(chéng)投平台综(zōng)合债务不断走高，城投债(zhài)务压力偏大(dà)，未来对企业部门的支撑(chēng)或将受限。

　　结(jié)论(lùn)：今(jīn)年(nián)三大部门加(jiā)杠(gāng)杆的空(kōng)间都相对有限(xiàn)，因(yīn)此从现阶段来(lái)看，解决的办法大概(gài)有(yǒu)以下几个维度(dù)。一是(shì)城投化(huà)债。一季度(dù)城投(tóu)债提前偿(cháng)还规模的上(shàng)升反映出(chū)了地方融(róng)资平台积(jī)极化债的(de)态度及决心，二季度可能延(yán)续这一趋势(shì)，并(bìng)有序(xù)开展由点及面的地方债务化解工作。二是(shì)中(zhōng)央政府适度加(jiā)杠杆。截至(zhì)去年年底(dǐ)，中央政府的(de)杠(gāng)杆率仅为21.4％，处于国际偏低(dī)水平，中央政府仍有一定的(de)加杠杆空间，可以(yǐ)考虑通过推出长期建(jiàn)设国债等方(fāng)式(shì)实现政府(fǔ)部(bù)门(mén)加杠杆，弥补其他部门加杠杆空间有限的情况(kuàng)。三是货(huò)币政(zhèng)策可以(yǐ)适度放松。如果下半(bàn)年经(jīng)济增(zēng)长的动能有所减弱，央行或(huò)许可以考(kǎo)虑通过适(shì)时适(shì)量地进行降准降(jiàng)息，降(jiàng)低实体部门(mén)的(de)融资成本，刺激实体融资需求，从而(ér)增(zēng)强(qiáng)企业部门投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风险因(yīn)素：经济复(fù)苏(sū)不(bù)及预(yù)期；地方(fāng)政(zhèng)府债(zhài)务化解力度不及预期；国内政策力度(dù)不及预期(qī)。

　　正(zhèng)文(wén)

　　内需(xū)不(bù)足的背后：

　　私人部门举债的动力在下(xià)降

　　较高的名(míng)义GDP增(zēng)速是过去几年加杠杆的(de)重要基(jī)础和(hé)保障。2009-2019年期(qī)间，在较高的(de)实际GDP增速以及2％左右的通胀增(zēng)速加持下，我国(guó)名义GDP的(de)年均增速高(gāo)达10.8％。由于宏观杠杆率 = 总债务(wù)/GDP，在名义GDP高速增(zēng)长的基础下，债务可以(yǐ)被GDP的增长充分(fēn)消(xiāo)化，各部(bù)门(mén)举债的(de)客观基础充足(zú)。同时，在经济快(kuài)速发展的时期，企业(yè)整体的经营状况一般也较(jiào)好，企(qǐ)业利用(yòng)杠杆(gān)加大(dà)投资(zī)和生产带来的收益高于债务增加而产生的利息等(děng)成本，此(cǐ)时对企业(yè)来说杠杆经营可以带来(lái)正收益，因(yīn)此企业(yè)主观(guān)上也愿意加(jiā)大(dà)杠杆。

　　近年来，我国名义GDP的高增速(sù)未(wèi)能延续，加(jiā)杠杆的(de)基础不再。随着宏观杠杆率(lǜ)的抬升以及疫情的冲击，经济的潜在增速有所(suǒ)下降，核心通胀也偏弱，2020-2022年期间，名义GDP的年均增速降至7.1％，加杠杆的基础并(bìng)不牢靠。从中短(duǎn)周(zhōu)期来看，在(zài)经历了三年疫情的冲(chōng)击之(zhī)后(hòu)，企业(yè)和(hé)居民对未(wèi)来的收入预期都相(xiāng)对较(jiào)弱，进一步抬(tái)升杠(gāng)杆的(de)条(tiáo)件并不(bù)充足且实际效果可(kě)能有限，因此私人(rén)部门加杠(gāng)杆意愿较弱。与此同(tóng)时(shí)，现阶段我(wǒ)国(guó)的宏观杠杆率相对偏高了(le)，在去(qù)年我国的实(shí)体经(jīng)济部门杠(gāng)杆(gān)率已(yǐ)经超(chāo)过了(le)发达经济(jì)体(tǐ)的(de)平(píng)均水平(píng)，进(jìn)一步加杠杆的空(kōng)间受限。

　　当前我国正面(miàn)临(lín)内(nèi)需不足的(de)情况，这(zhè)其中(zhōng)既(jì)受企业(yè)部(bù)门投资意愿减(jiǎn)弱(ruò)的影(yǐng)响，也有居民部(bù)门的原(yuán)因(yīn)。

　　企业部门融资状况分化显(xiǎn)著，民企(qǐ)融资需求偏弱，而部(bù)分国企融资则(zé)面(miàn)临过剩(shèng)的问题。第一，过去(qù)私人部门加杠(gāng)杆是持(chí)续的增量，而当前私人部门鲜见增量(liàng)，多(duō)为(wèi)存量。过去很长一(yī)段时间(jiān)，民间固定资产投资增速显著高于(yú)全(quán)社会固定资产投资的增速(sù)。然(rán)而近几年，尤其(qí)是2020年以(yǐ)及(jí)2022年两轮疫情(qíng)冲击(jī)后(hòu)，私(sī)人企业的(de)信心受到影响，投资意(yì)愿偏弱，短时间(jiān)内难以恢复，最近两年民间固定资产(chǎn)投资近(jìn)乎零增长(zhǎng)。第二，去年以来(lái)，银行信(xìn)贷大幅投向国有(yǒu)经济，但M2增速大幅(fú)高于M1增速(sù)，说(shuō)明实体经济中可(kě)供投资的机(jī)会在减少(shǎo)，信贷中有很(hěn)大一部(bù)分(fēn)没有进入(rù)实体经(jīng)济(jì)，而是堆(duī)积(jī)在金融(róng)体系(xì)内，对消费和投资(zī)的刺激效率下(xià)降。

　　居民部门消费回暖对融资需求的刺激两丈等于多少米有限。居民消费对融资需(xū)求的刺激相对有限，居民部(bù)门加(jiā)杠杆的(de)方式主要是通过(guò)房地产，此外则是汽(qì)车。后(hòu)疫(yì)情时代(dài)，居民对(duì)收入的信心(xīn)仍偏(piān)弱，房地产(chǎn)需(xū)求(qiú)难以回暖，与(yǔ)此同时(shí)，汽车的(de)需求也在过往有(yǒu)一定透支，因此居(jū)民部(bù)门对融资需求(qiú)的(de)刺激(jī)较为有限。

　　从三大部门看举债空间

　　政府部门

　　狭义(yì)的政府部(bù)门债务空间(jiān)受(shòu)年初的财政预算(suàn)约束(shù)。年初的财(cái)政预(yù)算(suàn)草案中制定(dìng)的2023年(nián)赤(chì)字(zì)率为3％，约对应3.88万亿元的赤字(zì)。与此同(tóng)时，今年3.8万亿的专项(xiàng)债额度要(yào)低于去年的(de)实际新增规模4.15万(wàn)亿(yì)，政府(fǔ)部(bù)门加杠杆的力(lì)度略有减弱。经(jīng)过(guò)我(wǒ)们的测算(suàn)，今年一季度(dù)已使用约1.6万(wàn)亿的额度(dù)，全年预计还剩约6.1万(wàn)亿的空(kōng)间(jiān)。

　　年初的财政(zhèng)预算在正常年(nián)份是较为严格的约束，举(jǔ)债(zhài)额(é)度(dù)不得突破限额。最近几(jǐ)年有两(liǎng)个相对特殊的案例，但都未(wèi)突破预算。第一个是2020年3月27日召(zhào)开的中(zhōng)央政治(zhì)局会议上提(tí)出要发行(xíng)的抗疫特别国债，是为应对新(xīn)冠疫情而(ér)推出的一个(gè)非常(cháng)规(guī)财政工具(jù)，不(bù)计(jì)入财政赤字。由(yóu)于当年两会(huì)召(zhào)开时间(jiān)较晚（5月22日），因此2020年的特(tè)别国债事实上(shàng)是在(zài)当年财政(zhèng)预算(suàn)框架内的(de)。此外是2022年专项债限额空间的释放。去年经济受(shòu)疫(yì)情的冲(chōng)击较大(dà)，年(nián)中时(shí)市场一度(dù)预期政府会调整财政预算(suàn)，但最(zuì)终只使用了专(zhuān)项债的限额空间(jiān)，严格来讲并未突破预算(suàn)。因此，从过往(wǎng)的情况来看，狭义政府部门今年的举(jǔ)债空间已基本定格(gé)，政府部门(mén)只能(néng)严格(gé)按照预算(suàn)限额举(jǔ)债(zhài)。

　　居民部门

　　两丈等于多少米>影(yǐng)响居民资产负债(zhài)表的(de)主要的影(yǐng)响因素是房(fáng)地产(chǎn)景气度、居民收入以及对未(wèi)来的(de)信(xìn)心(xīn)，这些(xiē)因素共(gòng)同作(zuò)用使(shǐ)得现阶段居民资产负债表(biǎo)难以扩张。

　　从资(zī)产端来(lái)看(kàn)，中国居民的资产结(jié)构主要可以分(fēn)为非金(jīn)融资产和金融(róng)资产，非(fēi)金融产中绝大部分(fēn)是住房资产，房产价(jià)格的低迷制约了居民资产(chǎn)负债表的扩张。根(gēn)据中国(guó)社科院2019年的估(gū)算，中国(guó)居民的资产中有(yǒu)43.5％为非金融资产(chǎn)，其中绝大部(bù)分是住(zhù)房资产(chǎn)，占总资产的40％左(zuǒ)右(yòu)。然而从去年开(kāi)始，房(fáng)地产(chǎn)的价值(zhí)便出(chū)现(xiàn)缩水，除一(yī)线城市二手房价表现相对坚挺之外，多数城(chéng)市二手(shǒu)房价格同比(bǐ)出现(xiàn)下降(jiàng)，今(jīn)年以(yǐ)来(lái)降(jiàng)幅有所(suǒ)收窄，但依旧未(wèi)能实现由负转正，预计(jì)今年回升的空间仍受限(xiàn)。房地(dì)产作(zuò)为居民资产(chǎn)中(zhōng)占比(bǐ)最大的组成部(bù)分，房价下降不仅会导致资产负债(zhài)表本身的缩水，也会通过财(cái)富效(xiào)应影响到居民的消费决(jué)策。

　　第二，居民信心的回暖(nuǎn)需要(yào)时间，目前仍倾向于更多的储蓄。央行对城镇储户的调(diào)查问卷显示，居民(mín)对当期收入的感(gǎn)受以(yǐ)及对未(wèi)来收(shōu)入的信心连续多个(gè)季(jì)度处(chù)于50％的临界值之下，尽管在今年(nián)一季度有所回(huí)暖，但仍旧距离疫(yì)情前有着(zhe)不小(xiǎo)的差距。收入感(gǎn)受以及(jí)对未来收入(rù)不(bù)确定性(xìng)的担忧使居民更倾(qīng)向于增加储蓄，进而使得消费和投资（购买金融资(zī)产）的倾向有所下(xià)降。截至今年一季(jì)度(dù)末，更多储蓄的占比(bǐ)达(dá)58.0％，为近年(nián)来的较(jiào)高水(shuǐ)平(píng)，消费与投资则(zé)分(fēn)别位于23.2％以(yǐ)及(jí)18.8％的(de)低(dī)点。

　　房地产价(jià)格的下降叠加居民收入和信心的下滑，最终(zhōng)使得居民的(de)贷款(kuǎn)减少而存款变多，居民资产负债(zhài)表收缩(suō)。今年以来，居民(mín)新增贷款(kuǎn)的累计值随同比有所(suǒ)回升，但仍远不及(jí)同样为复苏之年的2021年(nián)。而在存款端，今年的居民累计新增存款更是(shì)达到了疫情(qíng)以来的最高(gāo)值。存贷款的(de)表现共(gòng)同(tóng)反映出居(jū)民资产负债(zhài)表(biǎo)的收(shōu)缩之势(shì)。尽管新增贷款的增长势(shì)头相较疫情期(qī)间有所好转(zhuǎn)，但由(yóu)于房地产(chǎn)价格(gé)回升空间(jiān)有限以及居民收入和(hé)信心仍未恢复(fù)，预计(jì)短期内居民资产负债(zhài)表扩张的动力(lì)仍(réng)有所(suǒ)欠缺。

　　企(qǐ)业部门

　　企业(yè)部门加杠杆的(de)空间也(yě)受到政(zhèng)策边际退坡以(yǐ)及城投(tóu)债务压力较(jiào)大的制约(yuē)。

　　今年的政策性支持或将边际退坡(pō)。去(qù)年以来，政策性以(yǐ)及结构性(xìng)工具对(duì)企业部(bù)门的(de)融(róng)资进行了(le)很大的(de)支持，但(dàn)政策性金融工具和结构性工(gōng)具属于(yú)逆(nì)周(zhōu)期工具。在疫情扰动较为(wèi)严重的(de)2020年和2022年实现了政(zhèng)策加码，但是(shì)在(zài)疫(yì)后复苏之年(nián)的2021年出现了(le)边际退出。今年以来，央行(xíng)多次明确结构性货币政策工具将坚持“聚焦重(zhòng)点、合理适度、有(yǒu)进有(yǒu)退”。预计随着疫(yì)情扰(rǎo)动的减弱(ruò)以及经济的复苏回暖，今年(nián)的(de)政策性(xìng)支(zhī)持从边际上来看也将出现下降。

　　部分结构性(xìng)货币(bì)政策(cè)工(gōng)具(jù)的使(shǐ)用进(jìn)度(dù)相对较(jiào)慢，仍有较多结存额度(dù)，进(jìn)一步提升额(é)度的空间有限。去(qù)年以(yǐ)来新设立的普惠养老专(zhuān)项再贷款、交通物流专(zhuān)项再贷款、民(mín)企债券融资支持工具以及保交楼贷款(kuǎn)支(zhī)持(chí)计划等(děng)工(gōng)具的(de)使用进度相(xiāng)对较(jiào)慢(màn)，截(jié)至今(jīn)年(nián)3月末，累计使用进(jìn)度仍(réng)未过半(bàn)。此外，今年一季度新设立(lì)的(de)房企纾困(kùn)专项(xiàng)再贷(dài)款以及租赁住房贷(dài)款支持计划余额仍(réng)为零。由于多(duō)项工具的(de)使用进度偏慢，预(yù)计(jì)央行未来进(jìn)一步提升(shēng)额度的可能性较低。

　　城(chéng)投债务压力偏(piān)大，未(wèi)来对企业部(bù)门的支撑或将受限(xiàn)。近些年来(lái)，城投平台的综合债(zhài)务累计(jì)增(zēng)速虽(suī)有小幅(fú)回落，但总的债(zhài)务规模仍然(rán)持续(xù)走(zǒu)高。考虑到其债务(wù)压力(lì)偏大，城投平台对企业融资及加杠(gāng)杆的(de)支持或将受限。

　　超预期信贷过后，后劲(jìn)可能不足。今(jīn)年一季度银行体系(xì)对(duì)企业部门发放了近9万亿(yì)信贷，创下(xià)历史同期最高(gāo)水(shuǐ)平，超过去年(nián)全年的一(yī)半，其(qí)可持续性难以保证(zhèng)，预计(jì)信贷(dài)后劲有所欠缺，这一点在即(jí)将公(gōng)布的(de)4月份信贷(dài)数据中可能就会有所体现(xiàn)。在经历了一(yī)季度杠杆(gān)空间大幅抬升之后，企业(yè)部门今年(nián)剩余时间内(nèi)的杠杆(gān)抬升幅(fú)度预计将(jiāng)会(huì)是边际弱化的(de)。

　　结论

　　综(zōng)合以(yǐ)上分析(xī)，今年三(sān)大部门加杠杆的空间(jiān)都相对有限，未来的解决办法我们认为可(kě)以考虑以下几个维度：

　　第(dì)一，稳步推进(jìn)城投化(huà)债。地方债务压力的化解是今年政府工(gōng)作(zuò)的中心(xīn)之(zhī)一，而一季度城投(tóu)债提前(qián)偿还(hái)规模的上升也反(fǎn)映出了地方融(róng)资平台(tái)积(jī)极化债的态度及决(jué)心。二季度可能延续这一趋(qū)势(shì)，并有序开展由点及面的地(dì)方债务化(huà)解工作(zuò)，为企业部门的杠杆抬升(shēng)留出更为(wèi)充(chōng)足的空间。

　　第二(èr)，中央政(zhèng)府适度(dù)加杠杆。截(jié)至去年年(nián)底(dǐ)，中央政府的(de)杠杆率仅(jǐn)为(wèi)21.4％，而地方政府的(de)杠杆率则为29％，与发达国家政府杠(gāng)杆主要(yào)集中在在(zài)中央政府层(céng)面的情况相反，中央政府(fǔ)仍有一定的加杠(gāng)杆(gān)空间。因此，中(zhōng)央政府(fǔ)可以考虑通过推(tuī)出长期(qī)建(jiàn)设国债等方式实现政府部门加杠杆，弥补其他部门加(jiā)杠杆空间有限的情况。

　　第三，货币政(zhèng)策适度放(fàng)松。如(rú)果下半年经济(jì)增(zēng)长的(de)动能有(yǒu)所(suǒ)减弱，央(yāng)行或许可(kě)以考虑(lǜ)通过总(zǒng)量工具来(lái)释放流动性，适时(shí)适(shì)量(liàng)地进行降准降息，降(jiàng)低实体部(bù)门(mén)的(de)融资(zī)成本，刺激实体(tǐ)融(róng)资(zī)需(xū)求，从而增强企业部门(mén)投资的(de)意愿及(jí)能力。

　　风(fēng)险因素

　　经济(jì)复(fù)苏不及(jí)预期；地方(fāng)政(zhèng)府债务化解力度不及预期；国内政(zhèng)策力度不(bù)及预期。

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